房產商精裝修成本(精裝房裝修成本)

 新聞資訊     |      2022年01月13日

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房產商精裝修成本

投資要點:

收購歐神諾開啟成長,股權綁定合理分工。帝***潔具于1994年在四川成立,后于2016年在深交所主板上市,基于共同價值觀及業務協同,公司于2018年1月合計作價20億以“股權+現金”的方式收購了歐神諾陶瓷99.99%的股權,進軍中高端瓷磚領域,隨后于同年5月更名“帝歐家居”,截***19Q1帝***潔具與歐神諾高層管理分別持股45.33%、21.63%,深度綁定,帝***潔具收購完成后,歐神諾得到資金支持的同時,經營管理維持原有團隊負責,雙方管理分工明確。

歐神諾大宗先發優勢,瓷磚空間廣闊,實現高速擴張。2018年我國建筑陶瓷產業總銷售額約5335億元,近年來CAGR達9.70%,借助切入工裝賽道的先發優勢,歐神諾與碧桂園、萬科、恒大等龍頭地產公司深度綁定,實現營收高速增長。隨著精裝房大勢所趨,推動行業洗牌和品牌集中,而歐神諾憑借深耕多年的產品+供應鏈優勢,“自產+外協”雙輪驅動,滿足高增的訂單需求,自建產能加碼投放,提高供應鏈服務能力;規?;瘍瀯菝黠@、壓縮成本,對地產商讓利空間更大。進一步加速拓展中小型地產客戶,保證公司工裝業務訂單和收入的持續增長。

帝***潔具專注亞克力細分賽道,渠道共享助力增長。公司生產的亞克力潔具亮度持久、色彩豐富、等優勢,可滿足消費者的個性化需求,生產過程環保,符合***產業政策支持,亞克力潔具份額有望持續提升。同時公司聚焦亞克力潔具,產業鏈一體化運作,產能高速擴張,公司規?;瘍瀯萃癸@。全面推動渠道建設把握零售市場,同時搭載歐神諾工裝渠道,有望迎來爆發增長。

盈利預測與投資評級:預計2019-2021年,公司營業收入同比增速分別為31.5%、21.7%、28.4%;歸母凈利潤分別為5.29億元、6.64億元、8.63億元,同比增速分別為39.1%、25.5%、29.9%。當前股價對應19-21年PE分別為15.5X、12.4X、9.5X,處于歷史估值中樞底部,給予公司“買入”評級。

風險提示:房地產調控超預期,行業競爭加劇,原材料價格大幅波動

一、瓷磚+潔具優勢互補,工程渠道先行

1.1. 收購歐神諾開啟成長,雙主業協同發展

亞克力衛生潔具龍頭,外延發展陶瓷主業。帝***潔具于1994年在四川成立,前身為“簡陽東方瑪瑙潔具廠”。公司深耕西南,2009年延伸上游亞克力板業務,后于2016年在深交所主板上市,是國內高品質的亞克力衛生潔具的龍頭制造商?;诠餐膬r值觀及業務協同,帝***潔具于2018年1月作價20億元(其中換股支付17.4億元、現金支付2.2億元)通過“股權+現金”的方式收購了歐神諾陶瓷99.99%股權(較歐神諾當期市值溢價33%、對價16年靜態估值為12X),隨后于同年5月更名“帝歐家居”。

歐神諾是中高端瓷磚品牌,工裝渠道先行。歐神諾的前身科達陶瓷廠成立于1998年,實際控制人鮑杰軍的前身是科達潔能(原名科達機電)的第二大股東,經營定位為中高端陶瓷業務。公司***初于1999年便與碧桂園有合作,隨后確定精裝修渠道為核心發展驅動,陸續與碧桂園、萬科、恒大等大型地產商建立穩定的合作關系。依賴穩定的供應鏈交付及成本管控力,歐神諾率先借力工裝業務躋身行業前列。根據業績承諾,歐神諾承諾17-19年的凈利潤不低于1.63/1.92/2.28億元,其中17-18年已經兌現凈利潤2.20/3.34億元,分別超過承諾利潤約35%、74%。

圖1:帝歐家居發展歷程

房產商精裝修成本

數據來源:招股說明書、公司年報,東吳證券研究所

外延打開成長空間,雙主業戰略格局成型。(1)并表前:2011-2017年,帝***潔具營收規模由3.54億增***5.34億,CAGR約7%;凈利潤規模由4858萬增***5453萬,CAGR約1.9%;毛利率在30%上下、凈利率約10%;除2017年基于渠道擴張的高增長外,表現整體平淡。(2)并表后:歐神諾并表后,2018年實現營收43.08億(歐神諾實現營收36.82億,占比85%)、歸母凈利3.81億元(其中歐神諾實現凈利潤3.34億,占比88%);鑒于歐神諾的毛利率及費用率相對偏高、資產周轉良好,合并后帝歐家居的毛利率升***約35%、ROE重回10%+。

表1:帝歐家居財務數據一覽(百萬元)

房產商精裝修成本

注:藍色部分為歐神諾并表前表現, 2017年陶瓷墻地磚數據為通過歐神諾半年度業績估算的全年表現

數據來源:Wind,東吳證券研究所整理

受益于工裝大勢,歐神諾17下半年進入高增長通道。2011-2018年,歐神諾的收入規模由8.78億增***36.82億(CAGR約22.72%)、利潤規模由5688萬增***3.34億(CAGR約28.77%);17下半年銷售規模開始高速增長,且近年毛利率和凈利率趨勢向上(目前毛利率約35%、凈利率在10%左右、ROE近25%)。我們判斷這是公司工程業務放量、規模優勢凸顯的綜合表現。受益于精裝修產業大勢所趨,歐神諾的工程業務已經進入快速發展階段,是公司未來規模增長的主要驅動力。

表2:歐神諾財務數據一覽(百萬元)

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所整理

1.2. 股權深度綁定,管理分工明確

股權結構清晰,深度綁定。帝***潔具由劉進、陳偉、吳志雄共同創立(1992-1994年共同擔任四川簡陽銀豐鋁花紋板廠副廠長),截***19Q1三個實際控制人分別持有上市公司15.41%、14.96%、14.96%的股權(合計持股45.33%)。并表完成后,歐神諾董事長鮑杰軍及其余4名核心高管分別持有10.43%、11.2%的股權,其中鮑杰軍先生為上市公司第四大股東。

圖2:截***2019年一季報的股權結構圖

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數據來源:公司公告,東吳證券研究所

歐神諾團隊經營穩定,管理分工明確。歐神諾管理團隊的核心人物鮑杰軍先生有***的陶瓷研發經驗及配套的產業資源,因此公司的產品推出后即獲得了較好的市場口碑;隨后2007年擅長渠道建設的陳家旺先生加入后成功 助公司打開營銷局面,公司于2010年聚焦精裝修業務實現了規模的迅速擴張。帝***潔具收購完成后,歐神諾得到資金支持的同時經營管理維持原有團隊負責,雙方職責分工明確。

表3:現任帝歐家居管理團隊

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數據來源:Wind,東吳證券研究所整理

1.3. 激勵制度完善,利好長期發展

上下利益綁定,釋放企業活力。為了長期利益協調,帝***潔具和歐神諾的管理團隊均已進行充分的股權激勵,其中:1)帝***潔具于2017年9月進行限制性股票激勵,授予包括公司董事、中高層管理人員在內的64人限制性股票合計379.10萬股(當期股本占比4.39%),解鎖條件為以2016年為基礎凈利潤三年復合增速9.1%,并已于18年11月實現40%股份解禁;2)帝歐家居于19年5月公布員工持股計劃,4位歐神諾高管合計擬認購469萬股(占總股本約1.2%),購買股票價格10.67元/股,業績考核解鎖條件為以2018年凈利潤為基數,2019-2020年凈利潤增長不低于20%/40%。我們認為,公司通過股權激勵/員工持股增強了管理層與公司的利益綁定,有利于激發團隊活力。

表4:2017年限制性股票激勵詳情

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數據來源:公司公告,東吳證券研究所

大股東承諾不減持,增強信心。19年5月6日公司公告部分控股股東及董事由于資金需求擬于6個月內減持合計376.68萬股(占總股本0.98%),截止6月27日已發生部分減持,但仍有206萬股尚未減持。19年5月28日,公司實際控制人劉進、陳偉、吳志雄,以及持股5%以上的股東鮑杰軍,承諾在1年內除已披露的減持計劃外,不會減持所持有的股份,彰顯對公司未 展的信心。

表5:公司減持計劃詳情

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數據來源:公司公告,東吳證券研究所

二、精裝修助力集中度提升,歐神諾具先發優勢

2.1. 市場空間廣闊,集中度亟待提升

我國是建筑陶瓷的***大消費國,典型地產后周期市場。建筑陶瓷指用于建筑物飾面、建筑構件的陶瓷制品,主要應用于下游的房地產業,絕大部分為陶瓷磚,也包括少量的陶瓷薄板、建筑琉璃制品、飾面瓦和陶管等產品。根據產業研究院數據顯示,2010-2018年我國建筑陶瓷產業行業整體銷售從2544億元增長到5335億元,CAGR達9.70%,規模大且增長穩定。由于建筑陶瓷屬于典型地產后周期產業,其規模增速大致滯后于商品房銷售面積的1-2年,在17-18年地產銷售面積同比增速放緩的背景下預計目前建筑陶瓷行業整體規模增速處于較低水平。

圖3:10-18年全國建筑陶瓷行業銷售收入及增速

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數據來源:中商產業研究院,東吳證券研究所整理

圖4:商品房銷售面積(萬平方米)與同比增速

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數據來源:***統計局,東吳證券研究所

住宅市場規模千億,二手房需求逐漸替代。具體分析消費需求,2017年我國建筑陶瓷總產量96.31億平方米,其中國內88.1億平方米(占比91.48%)、出口8.21億平方米(占比8.52%),且根據《建筑陶瓷、衛計生潔具行業“十三五”發展指導意見》估算我國建筑陶瓷的產量規模將穩定在100億平方米左右。陶瓷磚消費的主要應用場景是商品房住宅,同時用于部分非商品房、存量建筑改造、公共區域等。2018年我國新建商品房的銷售面積17.17億平、其中住宅的銷售面積14.79億平;我們測算每平米的陶瓷磚需求量為1:1,目前陶瓷磚平均價格60元;則新建商品房用的建筑陶瓷磚消費需求約為1030億元(住宅需求886億元),住宅需求近千億規模。據統計,近年住宅瓷磚消費結構中的二手房比例已經提***30%,因此推算綜合商品房用的建筑瓷磚消費需求為1500億元(住宅需求1350億元),其余為非商品房需求。

圖5:10-18年全國建筑陶瓷行業消費情況

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數據來源:中商產業研究院,東吳證券研究所整理

圖6:住宅市場瓷磚消費結構

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數據來源:中國產業信息網,東吳證券研究所

瓷磚單價持續提升,結構持續升級。源于國人對陶瓷產品的喜好以及長久以來的消費習慣,陶瓷磚在我國裝修中的使用比例超過95%,遠高于其他***和地區(美國慣用地毯瓷磚使用比例僅10%、歐洲***平均使用比例近30%),消費需求穩定。綜合行業數據,近年陶瓷磚的單價穩步上升,由2010年36.66元/平提升***2017年58.51元/平,CAGR約為5.33%,產業結構升級的趨勢明確。

圖7:我國陶瓷磚年均單價(元/平)

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數據來源:中研網、中國報告網,東吳證券研究所

圖8:不同品類的地板產品滲透率(以產量為口徑)

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數據來源:智研數據中心等,東吳證券研究所

注:18年大理石板材數據缺失。

中小產能加速出清,供需格局迎優化。由于1)房地產市場去庫導致零售市場競爭加劇,客觀抬升營銷成本和訂單獲取難度,加大中小企業生存難度;2)建筑陶瓷行業展開排污許可證核發制度,不能達到環保標準的中小企業被迫出清。由此17-18年規模以上的建筑陶瓷生產企業數量分別減少61家、286家,中小產能加速出清;行業產銷比(銷量/產量)10-15年由103.03%降***80.84%,而16-17年重新升***86.80%,驗證中小企業退出后供需格局優化,同時環??陀^推動了市場份額向龍頭集中。

圖9:全國陶瓷磚產量及增速

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數據來源:中國建筑衛生陶瓷協會,東吳證券研究所

圖10:全國陶瓷磚產銷量及產銷比

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數據來源:中國建筑衛生陶瓷協會,東吳證券研究所

集中度低,市場份額有提升空間。競爭格局來看,東鵬控股(收入規模預期65億)、馬可波羅(30-50億)、 珠陶瓷(20億)是零售渠道的佼佼者,全國經銷渠道的門店數量均達4000+家,近年涉足工程業務擴張銷售規模(預計東鵬瓷磚的工程渠道占比已達30%);而歐神諾(30-50億)、蒙娜麗莎(30-50億)則是工程渠道的優勢企業(歐神諾的工裝渠道占比高達70%、蒙娜麗莎占比50%),近兩年規模放量態勢良好。我國瓷磚行業競爭格局十分分散,2017年CR4合計市占率不足3%。

表6:龍頭建陶公司對比

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數據來源:各公司官網、公司年報,東吳證券研究所

2.2. 精裝修大勢所趨,工程龍頭大有可為

政策驅動成長,工裝市場需求擴張。我國***早推廣成品房的政策可追溯***1999年由國務院辦公廳發布的《關于推進住宅產業現代化提高住宅質量若干意見》;隨后2002年住建部***提到全裝修概念,引導精裝修實施和落地;2013年后中央和各地政府陸續出臺了全裝修的推廣措施,客觀推動了產業發展。據奧維云網數據統計,2018年新開盤精裝修、全裝修商品住宅達276萬套(同增75%);且預測2019年精裝修市場仍保持高速增長勢態,全年精裝修市場規模將達到387萬套,市場滲透率將達到32%,提前完成***30%的指標,對應工裝建材市場發展空間廣闊。

圖11:精裝修政策一覽

房產商精裝修成本

數據來源:公司公告,東吳證券研究所

圖12:精裝修房的市場規模(萬套)

房產商精裝修成本

數據來源:公司公告,東吳證券研究所

精裝房滲透率上行,陶瓷磚工程渠道大有可為。2018年以萬科、恒大為首的一批龍頭地產開發商的房屋全裝修比例已經接近100%,而保利、綠城、中海等二線地產開發商的全裝修比例也在逐年提升。據奧維云網預測,近年我國精裝修的滲透率每年近4個百分點的提升,對應該市場的建材集軟裝市場需求迅速擴容。具體拆分瓷磚、衛浴兩類產品精裝修渠道的市場規模,我們估算2018年瓷磚的消費需求超200+億、衛浴的市場規模在150+億,且近年增速均將達到10%以上。從陶瓷磚工程渠道企業的市場份額來看,我們測算2018年優勢制造企業歐神諾的市場份額也僅有17.3%,對比美國Mohawk在當地瓷磚市場的份額天花板(高達70%),我國工程業務制造龍頭大有可為。

圖13:瓷磚、衛浴精裝修市場空間預測

房產商精裝修成本

數據來源:奧維云網,東吳證券研究所

圖14:精裝修房的市場滲透率(%)

房產商精裝修成本

數據來源:奧維云網,東吳證券研究所

表7:龍頭地產全裝修比例

房產商精裝修成本

數據來源:《2017-2023全裝修行業市場運營態勢及發展前景預測》,東吳證券研究所

工裝需求是細分品類的優勢制造企業加速提升份額的有效手段。出于對降低成本、統一管理、提高效率等多方面的綜合考慮,房產商在啟動精裝修工程時每個品類多傾向于指定不超過10家供應商進行集采(主要衡量供應商的生產和交付能力),且單品類的***大供應商 遍獲得該地產商30-50%的份額。因此我們判斷,工裝業務后期將成為具有品牌管理及供應鏈優勢的制造企業提升市場份額***主要的推動力,前期在工程渠道具有先發優勢的相關企業有望充分受益。例如近三年工程渠道占比較大的歐神諾整體市占率呈現加速提升態勢,由15年的0.35%提高***18年的0.69%,優于競爭對手。

表8:國內龍頭的市場份額(全銷售收入口徑)

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數據來源:公司年報,東吳證券研究所

2.3 歐神諾***工裝,具全服務、低成本、供應鏈優勢

工程渠道優勢之一:直營模式服務到位,覆蓋優質客戶群。根據歐神諾的年報披露,公司的渠道模式主要包括直營(17H收入占比55.93%)、經銷(占比43.38%)、出口(占比0.69%)。其中,公司核心地產商客戶的訂單全直營覆蓋,匹配高標準的區域服務團隊,從而保障其對大客戶的需求能夠進行快速響應。我們認為全直營、高品質的服務,是公司工程渠道持續獲得優質訂單的核心要素。目前公司對碧桂園、萬科陶瓷工裝供應的規模名列前茅(預期占比碧桂園60%+、占比萬科40%+份額),而兩個客戶總收入也已經占比歐神諾自身供應量的55%左右。同時公司陸續與華潤、榮盛、 樂、富力等品牌地產商建立穩定的合作?;趦炠|的客戶資源,歐神諾多數客戶賬期為6-7個月,回款情況良好。從18年公司應收賬款的賬齡結構來看,96.6%的應收賬款的賬齡在1年以內,整體回款效率較高。

表9:15-17H1歐神諾不同渠道營收占比

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數據來源:公司年報,東吳證券研究所

表10:公司前五大客戶收入占比

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數據來源:公司公告,東吳證券研究所

工程渠道優勢之二:加碼自建產能,提高供應鏈配套。歐神諾經歷長期與地產客戶的合作,建立了完善的外協管控體系,能夠針對地產商的需求波動迅速反饋排產需求。值得注意的是跟隨地產客戶需求的迅速增長,公司外協制造的份額占比近年逐漸提升(2015-2017H由34.28%升***60.12%)。由于需要適當讓利制造廠家,外協模式的制造毛利率較自產相對偏低,因此歐神諾后期產能投放后制造端的盈利仍有上行空間。截***18年9月公司已經形成“廣東、江西、廣西”三大現代化生產基地,合計擁有陶瓷磚產能約6120萬平方米,并預計于19-21年在江西景德鎮新增1000萬方瓷片、250萬方拋釉磚/仿古磚產能,在廣西藤縣基地新增3200萬方墻地磚產能。

表11:歐神諾產能布局

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數據來源:公司公告,招股說明書,中華陶瓷網,東吳證券研究所整理

工程渠道優勢之三:規模效應明顯,產品具高性價比。公司提供的產品單價穩定在40元/平米,低于行業平均20-30%,具有較好的價格優勢。從單位成本拆分來看,公司近年生產的單位成本呈現逐年下滑趨勢,由2014年的35.36元降***2018年的25.85元,規模 利十分顯著。我們認為,成本端的規?;б媸枪疚磥砟軌蜃尷禺a商的同時保證高利潤率的核心,也是公司工程端業務能夠維持高增長的重要條件。

圖15:歷年單位成本拆分(元/平米)

房產商精裝修成本

數據來源:公司年報,東吳證券研究所

圖16:行業平均產品價格(元/平米)

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數據來源:公司公告,東吳證券研究所

工程業務支撐成長,頭部地產客戶份額提升疊加腰部客戶發力保證增速。受益于核心客戶碧桂園、萬科、恒大市場銷售份額提升(合計由09年1.27%提***18年8.56%),以及新開發的增量腰部地產客戶,歐神諾近年收入規模持續高增。我們考慮瓷磚消費需求滯后地產銷售1-2年,由于17-19年公司的***大客戶碧桂園的銷售面積持續有較好表現,保障18-20年公司的銷售規模平穩向上。此外,公司新開拓的富力、 樂、榮盛等地產企業近年表現優異,預期有效貢獻公司收入規模增量。

圖17:核心客戶近年銷售面積一覽(萬平方米)

房產商精裝修成本

數據來源:公司年報,東吳證券研究所

圖18:碧桂園、恒大、萬科CR3集中度

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數據來源:公司公告,東吳證券研究所

零售渠道仍有渠道下沉空間,經銷團隊。2018年歐神諾陶瓷的經銷商門店已經超過1700家,渠道表現態勢良好。2019年公司預期再增加約700家門店,參考零售渠道布局成熟的東鵬、馬可波羅來看渠道下沉尚有空間(天花板約4000家)。公司線下有系統的經銷商 扶體系,同時建立完善的線上展示平臺;并能夠依賴資金優勢還為優質經銷商提供融資擔保,支持其做大做強。整體來看,公司零售業務發展趨勢向上。

三、亞克力潔具龍頭,品類協同助力擴張

3.1. 行業穩步擴容,產品結構優化

衛浴市場消費升級趨勢明顯,單價逐年提升。我國衛浴產品的市場規模 提升,由13年的850億升***18年的1732億元(CAGR為15.3%),成長性和地產波動高度相關。按材質來看,陶瓷在衛生潔具中的使用比例超50%,其次為不銹鋼、塑料、玻璃等。我國衛生陶瓷2007-2018的年產量由1.3億件增***2.07億件(CAGR為4.32%);2010-2017年規模以上企業的銷售收入由317.18億元增長***649.52億元(CAGR為10.78%)。從過去幾年我國衛浴市場的平均單價來看,產品價格呈現穩步提升的趨勢,由2013年的586.21元升***2017年的1043.21元,消費升級趨勢明顯。

圖19:我國衛生潔具市場規模(億元)

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數據來源:帝***潔具招股說明書,東吳證券研究所

圖20:我國衛浴市場產品單價(元)

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數據來源:中國產業信息網,東吳證券研究所

集中度提升空間較大,內資品牌逐漸發力。20世紀90年代科勒、東陶(TOTO)等國際衛浴品牌便已進入中國市場并實現了迅速發展,目前預計其中國區銷售已經達到50/40億元,按照17年我國約1700億元的衛浴規模計算合計市場份額近6%。我國自主品牌以九牧、樂華(箭牌)、惠達、海鷗、帝***為代表,其中九牧和樂華起步早、布局廣,預計17年銷售規模分別達到70/40億元,和外資品牌分庭抗禮;惠達、海鷗、帝歐三家上市公司18年的營收規模分別達到29億(+5.5%)、22.25億(+7.4%)、6.24億(+16.8%);合計五家龍頭的份額達10%。對標成熟市場,科勒在美國份額接近30%、東陶在日本份額接近70%,而目前國內前8家“國際+內資”衛浴龍頭品牌合計市占率僅在16%左右,集中度有較大的提升空間。

圖21:衛生潔具行業主要玩家

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數據來源:中潔網,各公司官網,東吳證券研究所

圖22:三大上市衛生潔具公司財務數據一覽(億元)

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

3.2. 亞克力優勢產品,原材料波動影響業績表現

亞克力潔具符合消費升級 ,是***、環保的選擇。目前市場上的衛生潔具以陶瓷潔具為主(使用比例超過50%)。但是基于亞克力新型材料制作的潔具有亮度持久、色彩豐富、抗沖擊性強、保溫性能好等多方面優勢,且在生產過程中更加環保,因此近年亞克力(PMMA)潔具的發展趨勢較好。

圖23:衛生潔具產品分類

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數據來源:帝***潔具招股說明書,東吳證券研究所

圖24:陶瓷潔具和亞克力潔具對比

房產商精裝修成本

數據來源: ,東吳證券研究所

聚焦亞克力潔具,產業鏈一體化運作。帝***潔具較早切入亞克力材料衛生潔具細分賽道,并于2009年收購上游亞克力板業,以實現主要原材料的自主供應。從業績表現來看,帝***潔具中占比20%+收入的亞克力板材受到上游原料價格波動影響。由于上游原材料MMA價格自16年3月低點9600元/噸大幅上漲***18年4月高點25500元/噸;同期亞克力板業務的毛利率同比下滑9.05pct***8.27%;后期隨著MMA價格高位回落,帝***潔具18年亞克力板的業務毛利率回升***15.38%。

圖25:帝***潔具主要產品品類

房產商精裝修成本

數據來源:帝***潔具招股說明書,東吳證券研究所

圖26:帝***潔具收入產品結構(單位:億元)

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

亞克力潔具定價相對較高。由于亞克力材料相對陶瓷價格較高,亞克力潔具的定價 遍大幅高于同類產品,以帝***潔具和惠達衛浴為例,亞克力浴缸價格接近 通陶瓷浴缸價格的3倍,亞克力坐便器和浴室柜的定價則在陶瓷的2倍左右。綜合來看,帝***潔具的毛利率水平在同行中屬于優異水平。

圖27:帝***潔具惠達衛浴單價對比(單位:元)

房產商精裝修成本

數據來源:公司年報,東吳證券研究所

圖28:公司毛利率高于同行

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

3.3. 產能渠道持續拓展,攜手歐神諾資源共享

產能持續擴張,奠基業績增長。公司亞克力潔具的生產基地位于四川省簡陽市, 2015年合計產能27.8萬臺(套),上市募集資金中1.41億元用于建設簡陽市年產36萬臺(套)亞克力潔具產能擴建項目,并于2018年將募投項目內容變更為27.68萬臺浴室柜和16.04萬臺坐便器合計43.72萬臺。上述募投項目建設期為3年,根據2018年年報項目進度已達100%,預計公司目前總產能已達到71.52萬臺(套)。

圖29:公司新增產能情況一覽

房產商精裝修成本

數據來源:招股說明書,東吳證券研究所

圖30:公司亞克力潔具歷年產銷情況一覽(萬臺/套)

房產商精裝修成本

數據來源:招股說明書,東吳證券研究所

全面推進渠道建設,把握終端零售市場。2015年底公司擁有門店906家,上市募集資金中2460萬元用于與經銷商共建銷售網點540家(建設期3年),根據公司官網***新數據,截止19H1公司已擁有1648家終端門店,但對比惠達衛浴近3000家的門店布局來看,還有較大提升空間。我們認為,隨著公司營銷網絡加密,公司在零售端的份額有望持續提升。

表12:IPO募集資金渠道建設(3年期計劃)

房產商精裝修成本

數據來源:招股說明書,東吳證券研究所

優勢區域互補,有望伴隨工裝大勢發展。帝***潔具和歐神諾在產品和渠道均有較強協同效應:(1)區域布局方面,帝***潔具的優勢區域為西南及華東地區(銷售合計占比65.64%),而歐神諾主要布局華南地區(銷售占比62.46%),雙方互補之后已經能夠全面覆蓋南方市場;(2)銷售渠道方面,帝***潔具零售渠道占比95%左右,而歐神諾工程渠道收入占比預計在70%以上,合并后雙方可整合零售渠道、形成多品類門店布局,同時亞克力潔具有望打開工裝市場的局面。

表13:帝***潔具和歐神諾優勢區域一覽

房產商精裝修成本

數據來源:公司公告,東吳證券研究所

四、財務分析與行業對比

4.1. 工裝業務爆發,營收與利潤增長提速

由于歐神諾并表,公司18年營收同比增長707.31%,歸母凈利潤同比上升598.10%,公司綜合毛利率略低于蒙娜麗莎,較惠達衛浴、海鷗住工高5-10pct左右。凈利率表現來看,除去18年原材料價格影響,公司歷史凈利率約維持在10-15%區間,整體表現優于同業公司。衛浴業務方面,帝***潔具16年IPO募集資金投建年產36萬臺/套衛?。ㄒ延?8年變更為43.72萬臺/套)及540家門店營銷網絡建設項目,驅動公司18年衛浴業務增長17.43%快于同行。從毛利率來看,帝***潔具聚焦較為***的亞克力潔具,定價能力與產品附加值較強,毛利率基本穩定在30%以上,其中17-18年在亞克力上游原材料MMA大幅漲價拖累毛利率;陶瓷墻地磚業務方面,歐神諾除2015年地產需求不振、產能競爭加劇導致的增長壓力外,公司的規模整體實現快速擴張,且17-18年營收分別較去年同期增長32.4%、53.36%,充分分享了下游客戶碧桂園的成長 利。規?;瘍瀯輰е鹿镜拿?、凈利率均呈現逐步上升的態勢,12-18年歐神諾的毛利率由28.33%提高***35.84%。

表14:可比公司營收、利潤體量

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

4.2. 期間費用率仍然具有壓縮空間

11-19Q1三費率由15.71%提高***25.83%,與蒙娜麗莎趨近而高于惠達衛浴和海鷗住工5pct。1)公司衛浴業務近年來加大在品牌宣傳、零售渠道建設上的投入,具體來看,公司在14年投放央視中超廣告增加3000+萬廣告宣傳費,對應當年銷售費用率提升;管理費用率除17年公司限制性股票激勵解鎖增加攤銷外,穩定在7-8%的水平。2)子公司歐神諾近年來三費率持續上升,具體來看,隨著工程規模的增長,公司額外支付的裝卸運輸費和工程服務費大幅增長,兩項費用合計占銷售費用總額70%以上,對應銷售費用率提升;15年推進云商平臺投資計劃,對應16年人工成本增加,并有部分的研發及設備開始結轉攤銷費用化。我們判斷,后期隨著公司產能布局完善,期間費用率仍有壓縮空間。

表15:業內龍頭費用率對比

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

4.3. 周轉和營運向好,供應鏈管理優化

存貨周轉加速,供應鏈管理強化。從歐神諾的歷史數據來看,存貨周轉天數從11年的178.31天減少到18年的50.01天,持續優化;應收賬款天數在公司剛開啟工裝業務時呈上升態勢,18年在工裝業務放量、優化客戶賬期結構下,周轉天數同比17年下降約35天,得到較好控制;總資產周轉率由11年的0.90提高***2018年的1.22。公司的營運能力和供應鏈管理持續得到驗證。

表16:公司營運能力一覽

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

注:歐神諾2018年系帝歐家居數據。(公司主體業務為歐神諾瓷磚業務具可替代性)

圖31:總資產周轉率同行比較(歐神諾)

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

圖32:存貨周轉率同行比較(歐神諾)

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

4.4. 經營性現金流邊際改善,償債能力較強

經營現金流趨勢向好。公司經營性現金流18年表現較差,主要系并表應收賬款較高所致。帝***潔具與歐神諾合并后,19Q1公司賬上有息負債7.04億,凈資產33.11億,D/E比率僅0.21,且19Q1賬上擁有貨幣資金5.3億,具有較強的償債能力。

表17:帝歐家居現金流量情況一覽

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

五、盈利預測、估值與投資建議

5.1. 核心假設

1)瓷磚業務:公司旗下歐神諾為瓷磚工裝賽道優勢品牌,與碧桂園、萬科合作深入,腰部客戶拓展順利,訂單儲備豐富。公司自營服務優質、供應鏈管理能力突出,并通過成本端的規?;б鏋榭蛻籼峁└咝詢r比的產品。隨著公司自建產能的陸續投產和腰部地產客戶的持續開拓,我們認為公司自營B端工程收入20年承壓,21年后持續放量,預計該項業務19-21年收入增速約40%、25%、35%;同時積極合作中小型經銷商與裝修公司,拓展門店,穩步展開業務,我們預計19-21經銷商+出口渠道營收增速為30%、20%、20%。

2)衛浴業務:19年衛浴市場零售端持續維穩,公司亞克力潔具業務定位***,且符合消費升級趨勢,我們預計亞克力潔具的使用比例將持續提高。隨著公司IPO募投亞克力潔具項目的陸續投產,以及公司在營銷網絡上的加密布局我們認為公司衛浴業務亞克力潔具19-21年放量,銷量同比增速為10%、10%、15%;亞克力板業務銷量小幅上升同比增速約4%。

3)盈利水平:工程業務快速放量貢獻成本的規?;? 利,我們預計公司毛利率仍有上行空間,整體凈利率預計維穩。隨著公司工程端業務的快速放量,規模優勢凸顯成本下降,我們預計公司整體毛利率持續上升,預計19-21年綜合毛利率為35.00%、35.06%、35.13%;收入規模上量后規模效益漸顯,預期單位運輸成本和各項費用均有望壓縮,導致公司費用率下滑,整體凈利率預計維穩在9%以上。

表18:分項收入拆分

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所

5.2. 盈利預測及投資評級

我們預計19-21年公司實現營收56.64/68.94/88.54億,同增31.47%/21.71%/28.42%;歸母凈利5.29/6.64/8.63億,同增39.11%/25.48%/29.85%。當前股價對應PE分別為15.52X/12.37X/9.53X,公司收購歐神諾進軍中高端瓷磚業務,歐神諾得到資金支持的同時,經營管理維持原有團隊負責,雙方管理分工明確。歐神諾在精裝房大勢下合作地產客戶快速放量,18A實現營收同比增長53.36%,憑借自身***的供應鏈管理和規模效應,實現低生產成本和高性價比,維持現有大型地產客戶份額下拓展合作了中小型地產客戶,保證公司工裝業務訂單和收入的持續增長,未來前景發展良好;潔具業務主營細分賽道亞克力潔具,相較陶瓷潔具亮度持久、色彩豐富等優勢,生產過程環保,符合***產業政策支持,亞克力潔具份額有望持續提升。同時實現產業鏈一體化運作,產能高速擴張,公司規?;瘍瀯萃癸@,搭載歐神諾工裝渠道,有望迎來爆發增長;***覆蓋給予“買入”評級!

表19:可比公司估值對比

房產商精裝修成本

數據來源:Wind,東吳證券研究所(注:未標 為Wind一致預期)

六、風險提示

(1)房地產調控超預期。瓷磚、衛浴行業為典型的地產后周期行業,受地產景氣度影響較大,若房地產調控力度較大,則可能導致公司收入不達預期。

(2)原材料價格大幅波動。公司瓷磚業務上游原材料主要為陶瓷,潔具業務上游原材料主要為亞克力,若原材料價格大幅上漲,則可能對公司毛利率造成壓力。

帝歐家居三大財務預測表

房產商精裝修成本

史凡可 輕工制造行業 ***分析師

美國伊利諾伊大學精算學學士,美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月***2017年3月供職于中國銀河證券研究部,曾從事農林牧漁行業研究,2017年初覆蓋輕工制造行業研究。2017年4月加入東吳證券研究所,現為東吳輕工制造行業團隊負責人。

馬莉 副所長、新消費組負責人、紡服行業***分析師

南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士。曾供職于中國紡織工業協會,2007年7月***2017年3月供職于中國銀河證券研究部,一直從事紡織服裝行業研究,2014年開始覆蓋輕工行業?,F為東吳證券新消費組負責人。

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